如何提高中國國債市場的流動性

在中國國債市場面臨的所有問題中，二級市場流動性嚴重不足是根本問題。毫無疑問，如果流動性問題得不到有效解決，中國國債市場將很難獲得其在國內風險資產定價中的基準地位。首先，要統壹人們對國債市場定位的認識。中國社科院金融研究所所長李揚認為，從金融角度來看，國債市場是壹個基準市場，國債是壹個基準金融產品，是壹種無風險的金融資產。它“構成了所有金融上層建築的基礎”，所有的金融工具都是按照它來計算和操作的，所以所有的經濟主體都要依靠它來對沖風險。此外，國債市場形成的利率期限結構將成為整個社會利率結構的基礎。沒有合理的利率期限結構，幾乎所有的金融活動都難以開展，或者說難以有效開展。這壹功能是其他金融市場不可替代的。國債是央行公開市場操作的主要對象，國債市場是其公開操作的主要渠道和場所。如果沒有大規模、高流動性的國債市場，公開市場操作不可能有效、靈活。對於金融機構來說，發達的國債市場是其流動性管理的基礎；對於工商企業來說，國債也是其流動性管理的主要工具；對政府而言，發達的國債市場將有效降低政府融資成本；對於個人投資者來說，深度和廣度的國債市場是他們建立有效投資組合和對沖風險的前提條件。換句話說，因為經濟總在發展，金融“上層建築”總在壯大，所以作為貨幣發行儲備資產和作為金融機構、非金融機構“二次儲備”資產的國債不存在“償還”問題。如果理順財政與金融的關系，李揚認為，中國經濟客觀上存在總量幾萬億元的非通脹發債空間。其次，要充分重視國債預發行和新發行市場的建設。國債預發行市場是指已宣布拍賣國債但尚未發行的市場。預發行市場的培育將有助於發現(或定價)待發行債券的價格，並大大降低壹級交易商對待拍賣債券價格的競價水平的不確定性。畢竟，壹級交易商對每期新發行債券的競價並不代表全社會的真實需求。因此，如果存在預發行市場，新債的定價無疑會有偏差，同時會增加壹級交易商的投標風險，盡管壹級交易商也可以在拍賣前詢問其客戶或其他機構。最近國內熱議的、可能於2004年實施的國債預發行市場，是中國國債市場發展的壹個積極信號。下壹步應該是研究如何有效改善近期市場的流動性。這涉及到國債市場微觀結構的構建。第三，要重視國債交易的資金結算和國債交割系統的建設，這是國債市場基礎設施建設的重要組成部分。中國國債市場分為銀行間債券市場、證券交易所市場和商業銀行櫃臺市場，三個市場嚴重分離。事實上，國債集中托管、交割和清算是國債市場統壹的關鍵。國債本質上是壹個短期資本市場(短期現券市場和回購市場)，銀行是所有投資者最理想的資金平臺。無論零售客戶、公司客戶、機構投資者、證券經紀公司，都是在銀行資金賬戶，但任何潛在投資者的資金流動方式都是不同的。任何時候，有些投資者總有閑置資金。在中國現有國債市場三分天下的現狀下，這些資金無法尋求超過銀行需求的投資收益。這是我國國債分散托管導致二級市場流動性低的重要原因之壹。國債集中在央行，無紙化登記，最大的壹個好處就是市場可以接觸到最廣泛的投資者。投資者只要在銀行有資金賬戶，就可以直接投資國債，既方便又能節省交易成本。而且國債回購的可操作性最大，雙方都有最大的安全保障。這樣，隨著銀行對投資者投資國債知識的普及和營銷，至少可以調動上千億的暫時閑置資金投資國債，國債融資成本不可避免。關於銀行資金結算系統，中國人民銀行已於2002年成功上線全國現代支付系統，即RTGS系統，類似於美國的FEDWIRE系統，中央國債登記結算系統已成功運行7年。將這兩個系統有效整合為壹個資金和國債實時清算結算的統壹系統，就可以解決上述問題。第四，要重視國債市場的微觀結構重構。就中國國債二級市場而言，改善市場微觀結構的首要目標是維持壹個高度競爭的分級國債市場。它至少包含兩個層次的市場，壹個是壹級經銷商之間的批發市場，壹個是壹級經銷商與非壹級經銷商、個人與企業之間的零售市場。在零售市場，妳在壹手交易中積累或消化自己的庫存。在批發市場中，為了提高交易效率和保持交易的匿名性，應引入壹級交易商之間的經紀人制度。這些券商負責收集壹級交易商對各類國債的買賣報價和意向買賣數量，並安排它們之間的最終交易，第壹時間向市場披露交易信息。目前國內國債二級市場的微結構建設還只是處於起步階段，相關操作還處於探索階段，無論是批發市場還是零售市場。然而，為了加快這壹進程，外國金融機構的參與及其競爭必將對改善中國國債市場的微觀結構發揮重要作用。直接向外資金融機構開放，允許其參與國債市場微觀結構的建設，有選擇地授予外資金融機構壹些有實力、穩定的壹級交易商資格，是降低成本的有效途徑之壹。五是註重市場交易環境的相關制度建設，包括市場交易成本、交易稅制、交易信息披露、市場監管、交易風險控制、影響市場參與的行為等各項規章制度。就我國國債市場而言，近日，人民銀行放寬了商業銀行貸款基準利率的上浮空間，但明確規定零售貸款不在調整範圍內。零售貸款是壹種沒有任何風險的貸款。根據風險定價原則，貸款利率至少應允許下調50%。如果這個費率真的允許下調或者完全放開，那麽無論是個人還是企業投資者，都會積極利用閑置資金在二級市場投資國債。政府部門最大的目標是提高國債市場的流動性，降低壹切可能的交易成本。它們應充分利用自身的監管資源和工具，盡可能考慮影響國債交易環境的各種因素，制定有針對性的遊戲規則，鼓勵最廣泛的潛在投資者參與國債市場的交易。但在國債衍生市場(國債回購除外)要謹慎。國債期貨和期權市場雖然對投資者規避利率風險大有裨益，但如果不在壹個流動性最強、交易規模巨大的現貨市場基礎上貿然推出這些衍生品，在壹級交易商治理結構沒有完善、健康的利率風險控制文化沒有形成之前，國債期貨市場再次封閉是必然的。從某種意義上說，國債收益率曲線的基準功能是不可替代的。但這壹作用的形成和發揮，有賴於國債二級市場的高流動性。因此，國債二級市場的流動性問題不僅僅是市場本身的問題，更是關系到整個金融市場風險定價機制能否有效形成的大問題，應該成為我們分析、研究、改革和完善我國國債市場的重要考量。