滯脹的成因
科技發展正處低潮、出口貿易份額下降、實體經濟缺乏增長點是根本原因。
擴張性財政政策和處於轉型期的貨幣政策不但沒有刺激經濟增長，反而如“火上澆油”。
美元持續貶值、油價高企和糧食緊缺推動了本來就高企的通貨膨脹。
滯脹的影響
滯脹對私人投資造成了極為負面的影響，大量企業倒閉，工人失業，經濟增長停滯。
在整個滯脹期間美國股市經過了 6 輪調整，股市走熊先於經濟衰退，而股市起穩也先於經濟起穩。
在西方經濟體遭遇滯脹的同時，美國信貸擴張反而促成了欠發達國家的經濟發展及世界貿易的擴張。
走出滯脹
經過裏根政府的結構性財政政策和緊縮性貨幣政策，美國於1983 年迎來經濟增長高峰，此輪滯脹歷時13 年。
經濟學上的“滯脹”是指生產停滯、失業率增加和通貨膨脹並存的經濟現象。生產停滯是經濟滯脹的壹個重要表現形式。由美國學者D.格林沃爾主編的《現代經濟詞典》把停滯解釋為：“實際產量或收入不變、下降或雖增長但大大慢於所能達到的增長速度”。因此，滯脹時期的生產停滯並不是僅僅指資本主義經濟周期中危機階段生產的下降和停滯，它是壹種跨越經濟周期長期存在的現象。因此，上世紀1970 年到1982 年美國所經歷的經濟危機及經濟緩慢增長階段基本上屬於“滯脹”階段。市場上普遍認為美國當時的滯脹以及此後爆發的經濟危機主要是由能源價格上漲所致。如今，石油價格又再度高企，“次貸”危機愈演愈烈。美國是否又會重新回到經濟衰退與通貨膨脹並存的兩難境地？以史為鑒可以知興替，本文就滯脹起因、滯脹對股市及全球經濟的影響以及如何走出滯脹等話題展開討論，希望能給讀者以啟發。
1970-1982 年美國“滯脹”成因
在“滯脹”階段，美國***經歷了 4 次經濟危機（按照NBER 的統計資料，經濟谷底分別為1970 年11 月，1975 年3 月，1980 年7 月，1982 年11 月）。這幾次經濟危機期間，在生產下降和失業率猛增的同時，物價不但沒有下跌反而普遍大幅度上漲，成為高通貨膨脹率、高失業率和低經濟增長並存的獨特經濟現象。
這種現象在美國經濟發展史上較為罕見。二戰後至1970 年間美國***發生了四次經濟衰退（按照NBER 的統計資料，經濟谷底分別為1949 年10 月，1954 年5 月，1958年4 月，1961 年2 月）。經濟衰退發生時，生產下降，失業增加，同時物價也會下降；危機過後，生產增長，就業增加，物價也會上漲。是什麽導致了高通脹率與高失業率、經濟不振同時存在？我們還應該從滯脹產生的原因說起。
缺乏增長點的實體經濟是“滯脹”的根本原因
美國經濟出現停滯始於 1969 年，當時的通貨膨脹率約在5%左右。美國經濟為什麽會出現“停滯”？原因在於：
其壹，戰爭對美國消費和經濟增長的刺激正逐漸消失。比如五、六十年代美國工業高漲，得益於世界大戰積累起來的被抑制的對固定資產、住宅建築、耐用消費品的需求，以及朝鮮戰爭和越南戰爭的刺激。這些因素在70 年代以後已經逐步消失。
其二、科技發展處於低潮。20 世紀40 年代末，美國等資本主義國家率先掀起了以原子能和電子信息技術的發明與應用為先導的第三次科技革命，五、六十年代以來推動了美國工業的高速增長。但經過了近20 年的科技高潮後，到70 年代初，第三次科技革命的推動力已經明顯減弱。
直至 70 年代末80 年代初，在第三次科技革命的基礎上，全世界範圍內以微電子技術、生物工程、新型材料、宇航工程、海洋工程、核能技術等尖端技術的應用為主要標誌的新技術革命的新科技革命才再掀高潮。
其三、美國在世界市場上的出口貿易額開始下降。自1960 年代開始，由於經濟全球化、區域化的發展，商品和生產要素國際間流動的限制大大減少，世界市場競爭加劇。1947 美國出口額占世界出口額的約三分之壹，1948 年下降到23.5%，1960 年下降到18.2%，1970 年再降到15.5%。1美國從1971 年首次出現了13.03 億美元的對外貿易逆差，此後，除了1973、1975 年為小額順差外，其余年份均為逆差。
擴張性財政政策和處於轉型期的貨幣政策直接推動了通貨膨脹
擴大總需求的財政政策以及寬松的貨幣政策曾對 50 到60 年代發達資本主義國家經濟的高速增長、失業率下降以及促使經濟危機程度減弱和時間縮短，起了壹定的作用。然而，在70 年代，擴張式的財政政策和貨幣政策卻雙雙“失靈”了。
第壹、財政政策為什麽“失靈”？
第二次世界大戰後，美國數屆政府皆奉行赤字財政政策，不斷擴大政府開支，借以刺激經濟回升，提供大量就業機會。戰後至1981 年為止的36 個財政年度，有27 個財政年度有赤字。政府預算內的財政赤字在1976 年和1981 年分別創下了694 億美元和739 億美元的歷史新高。在1970 年至1979 年的10 年中，政府的財政赤字預算達5128 億美元。
為了彌補財政赤字，美國政府還發行了大量的國債。1970 年國債額為370 億美元，1975 年國債額為5332 億美元，1980 年國債發行額達到9077 億美元。人均負擔的國債額從1960 年的1572 美元增加到1980 年的3985 億美元。聯邦政府每年為國債付出的利息也從 1960 年的92 億美元增加到1980 年的749 億美元；利息約占每年聯邦支出的10%左右。
擴張性的財政政策緣何失效？歸根結底，是由於實體經濟缺乏增長點。擴張性財政政策沒有起到刺激經濟增長的作用，反而如火上澆油般推高了通貨膨脹。
第二、貨幣政策為何“失靈”？
自布雷頓森林體系崩潰後，美聯儲的貨幣政策逐步由價格目標向數量目標過渡。但是，受到凱恩斯主義的影響，美聯儲在實際操作中，仍是把利率作為貨幣政策體系的首要地位。因此，在此轉變階段，貨幣政策不穩定，再加上，高通貨膨脹背景下，利率波動較大，最終導致了貨幣供應量過大。
具體而言，雖然1970 年伯恩斯上任不久後就宣布以貨幣總量為供給目標，但是實際上卻是以聯邦基金利率為最終目標。每隔六個星期，聯邦公開市場委員會就會重新制定各種貨幣總量的目標區間，以及與該目標區間所匹配的聯邦基金利率。如果聯邦基金利率高於或低於目標區間，就通過調整貨幣供應量的手法將聯邦基金利率保持在目標區間內。因此，貨幣供應量往往會出人意外地螺旋式上升或者下降，極不穩定。
另外，選擇利率作為調控目標，也有不利的壹面。首先，雖然關於利率的信息每天都能得到，但不容易控制。其次，影響總需求的主要因素是預期的長期真實利率。所謂預測的長期真實利率，就是市場參與者通過在名義利率減去預期通貨膨脹率來推測的真實利率。而恰恰在20 世紀70 年代，美國出現了比較高的通貨膨脹。在這樣高的通貨膨脹時期，名義長期利率和總需求之間的關系既不穩定，也不能預測。
因此，在滯脹期間，美聯儲的貨幣政策沒有能夠幫助經濟增長，反而由於貨幣供應量過大，被認為是推高通貨膨脹的因素之壹。
銀行信貸業務擴張也對通貨膨脹的產生起到了推波助瀾的作用。
能源和食品價格上漲使通貨膨脹直接上升至兩位數
世人常常把上世紀 70 年代的經濟“滯脹”歸因為石油價格上漲。我們的研究也發現，石油價格大幅上漲與其後的經濟衰退的確有著密切的關系。第壹次石油危機發生於 1973-1974 年。十月戰爭爆發，歐佩克為制裁西方，聯手削減石油出口量。國際油價從每桶3 美元漲到12 美元。而與此同時，西方發達國家的經濟開始衰退。從1973 年到1975 年美國實際GDP 增長下降了0.7%。第二次石油危機發生於 1979-1980 年。伊朗爆發革命，隨後伊朗和伊拉克開戰。石油日產量銳減油價驟升，從每桶14 美元飛漲到近40 美元；第二次石油危機也引起了西方主要工業國的經濟衰退，1979 年到1980 年，美國實際GDP 下降了0.23%。第三次石油危機發生於 1990 年。1990 年8 月，伊拉克入侵科威特，次年1 月，美國對伊拉克開戰。三個月的時間，石油價格從每桶14 美元上漲至40 美元。從1990 年到1991 年，美國實際GDP 下降了0.17%。
為什麽油價上漲會引起經濟衰退的連鎖反應呢？首先，生產率與石油價格關系密切，石油價格上漲會導致生產率下降。美國工業部門在19 世紀70 年代對石油的使用量達到高峰，石油價格上漲直接影響了使用石油為燃料和原材料的生產部門。
其次，石油價格的上漲直接推動了本來就高企的通貨膨脹率。石油以最終消費品和中間產品這兩種形式影響物價的走勢。
除此之外，不僅是油價格上漲，食品價格也由於糧食緊缺而大漲，在壹定程度上增加了通貨膨脹壓力。1972 年，自然災害席卷全球，世界糧食總產量比上年減少2.9%，許多國家發生嚴重的饑荒。前蘇聯在這壹年到處搶購，大量進口，造成戰後前所未有的糧食短缺。1974 年世界糧食再次減產，緊缺狀況進壹步加劇。第二次石油危機出現之前的1978 年，再次出現世界糧食短缺。
由於糧食供應不足，糧食價格上漲幅度較大，1973 年和1974 年，美國食品和飲料價格上漲幅度分別達到13.2%和13.7%；1978 年和1979 年，上漲幅度分別達到9.7%和10.7%。
布雷頓森林體系崩潰與美元貶值
石油價格的上漲從表面上看由石油危機所引發，但實際上也與美元持續貶值不無關系。1975 年，美國與海灣國家相繼簽訂協議，協議的主要內容只有壹個：這些國家只用美元進行石油結算。石油價格由美元標註，這造成原油價格與美元匯率反向運動的邏輯關系。1970 年，布雷頓森林體系崩潰後美元持續貶值，為油價上漲提供了充分的理由。
滯脹對全球經濟的影響
滯脹對美國經濟造成了致命的打擊。壹方面，美國工業經歷了長時間的生產下降。1973 年發生的經濟危機使得美國的工業生產下降了15.3%，持續時間為18 個月；1979年發生的經濟危機使得美國工業生產下降了11.8%，持續時間約44 個月。另壹方面，大量企業破產，失業率上升到戰後歷次危機的最高值。1979 年發生的經濟危機造成了近1.5 萬家企業破產倒閉，失業率最高時達9.2%，失業人數約836 萬。在1979 年發生的經濟危機中，企業倒閉、銀行破產數和失業率都創出戰後最高紀錄。企業破產數量達25 300 家，失業率最高時達10.8%。此外，固定資產投資大幅下降、物價嚴重上漲都嚴重影響了美國經濟發展。“滯脹”階段是美國“二戰”結束後最為艱難的壹個階段。從 1969 年12 月爆發經濟危機，到1982 年12 月經濟復蘇為止，美國約有13 年的時間停留在滯脹的陰影下。平均每3 年多就有壹次衰退，實際GDP 平均增長速度只有2.9%，而其它時期的經濟增幅平均為3.87%至5.69%。與此同時通貨膨脹率前所未有地高漲，年平均通貨膨脹率達到10.46%，而美國戰後各經濟階段的平均通貨膨脹率為2.33%至3.54%。
“滯脹”時期美國各產業的表現
70 年代美國“滯脹”時期，各行業的表現不壹。我們統計發現，大多數行業，特別是制造業表現較差；但是，具有定價權的上遊資源行業和下遊服務業，以及出現新的盈利模式的行業，增速明顯能超越CPI 的漲幅。70 年代，美國增長最強勁的行業分別是采掘業、農林牧漁、金融服務業、公用事業，平均年增速超過10％，遠遠超過CPI 的上漲。其中，采掘、農林牧漁的年增長幾次超過50％，主要是受益於石油價格暴漲和全球性糧食漲價。金融服務業的年增長也曾經接近20％，則是因為70 年代美國的銀行業了出現新的盈利模式——國際貸款業務的興起。中東“石油美元”最終又存回了美國的銀行，再加上美元持續貶值刺激不產油的欠發達國家貸款來支付其國際收支逆差，因此，70年代美國的銀行業處於信貸擴張、高杠桿、高盈利的豐厚時期，直至80 年代初債務危機爆發。
70 年代，美國溫和增長的行業，包括，信息服務業、教育醫療業、房地產、住宿食品服務業、文化娛樂業等行業，扣除通貨膨脹的因素後，基本實現正增長。信息服務業的增長主要是受到當時美國電信行業的壟斷格局被打破，行業競爭機制刺激了居民對通信的消費增長。
70 年代，美國增長呈現停滯狀態的行業涉及面較廣，包括，制造業、交運倉儲、建築業、零售業、批發貿易等，主要是受到經濟停滯、失業率高的影響。
滯脹翹高全球能源和大宗商品價格通貨膨脹導致了固定收益類資產貶值，經濟衰退又拖累了股市上漲，缺乏投資渠道的資金開始湧入大宗商品市場。黃金作為規避通貨膨脹的保值工具在1980 年創下了每盎司850 美元的高點。
滯脹對美國股市的影響
經濟的衰退通常伴隨著股市的下跌。我們分析了1942 年至1995 年股市的牛熊周期，發現這期間總***有8 次經濟衰退，每次都伴隨著股票市場走熊。股票市場走勢是經濟增長的領先指標，8 次經濟衰退前的股市有7 次已經提前下跌已經提前下跌，而經濟開始復蘇前，股市壹般會提前4 個月左右起穩。當然並不是每次股市走熊都與經濟周期有關，14 次股市調整只有8 次與經濟周期有關。信貸周期等其他因素也同時左右著股票市場的走勢。
整個滯脹時期，股票市場經過了 6 次調整，約有壹半的時間處於熊市之中。也就是說，1946-1995 年美國股市的14 次調整有壹半是發生在滯脹時期的。滯脹嚴重影響了美國股市的發展1973 年-1974 年的股市大調整中，美國S&P500 下跌了近43.3%，為歷次調整中最大跌幅。從個股的表現看，在70 年代股市調整時期，仍有部分行業的股票出現了壹定的漲幅。比如，金融股、國防股、采掘股和服務類股。總體來說，板塊的走勢還是與當時的行業景氣度密切相關。
西方國家“滯脹”對全球影響——資金向欠發達國家巨額轉移
雖然 20 世紀70 年代，西方國家都陷入了滯脹的局面，但是，美國信貸規模的持續擴張，也促成了全球尤其是欠發達國家的發展和世界貿易的擴張。國際貸款業務的興起至少可以追溯到1973 年的第壹次石油危機時機，主要由三方面因素促成的。
其壹、資金。1973 年，加速的通貨膨脹與利率上調的不利影響無法支持美國銀行正常的融資活動，導致了銀行系統的演進走上了另外壹條道路。當時石油漲價帶來的巨額財富源源不斷地流向了產油國，這些石油美元最終又存回了美國銀行。缺乏正常融資渠道的銀行壹下子擁有了巨額的資金。
其二、需求。借款需求的產生與70 年代寬松的貨幣政策、過低的實際利率相關。寬松的貨幣政策，美元貶值，負利率降低了還本付息的費用，也間接增強了借款國的信用度。下跌的實際利率、擴張的世界貿易、不斷提高的商品價格、再加上貶值的美元，這壹切都鼓勵了債務國，並給與他們增加負債額的機會。國際上，不產油的欠發達國家需要貸款來支付其國際收支逆差，而產油國家則需要貸款來支持經濟擴張計劃。適逢東西方關系緩和，美國銀行成為信貸的源泉。
其三、利潤。當時，歐洲美元市場不受管制，美國銀行不必為自己海外分公司的債務保持最低的準備金。國際貸款的利潤相當的豐厚。
國際貸款業務成為整個銀行業務中發展最快的業務。加上各家銀行爭奪市場份額的競爭，對貸款條件的要求就相應寬松很多。借債國為獲得貸款而提供的必要資料少得可憐，壹些貸款銀行甚至不知道貸款對象在其他地方的借款數額。就這樣整個國際信貸市場迅速的發展起來。1982 年，墨西哥債務危機爆發後，國際信貸市場的發展才算告壹段落。20 世紀90年代開始，私人資本才開始顯著流入新興市場。
美國如何走出“滯脹”？
以往當發生經濟衰退時，在生產下降、失業率增加的同時，往往伴隨著物價水平的下跌，正是由此實際情況作後盾，以通貨膨脹率為代價換取失業率下降的凱恩斯主義經濟政策才能大行其道。然而，此時情況卻發生了變化。滯脹時期，異常的通貨膨脹率和失業率同時發生，使得美國政府進退兩難。
漸進的經濟恢復政策
福特和卡特的兩任政府都實行了漸進的經濟恢復政策。1976 年1 月，失業率為7.9%，福特政府設置了壹條將失業率壓制到1980 年時5.2%的經濟路徑。也就意味著在這段時間內，失業率每年需要下降0.6%。卡特總統在任職期間，也將這壹目標路徑沿襲下來。其具體措施是：壹是減稅以刺激經濟上升；二是撥款舉辦公***服務事業；以增加臨時工作位置。前壹項措施雖然起到了壹定的積極作用，但卻擴大了預算赤字，從而加劇了美國依然存在的通貨膨脹，以至於1978 年又出現“雙位數”的通貨膨脹率；後壹項措施則因撥款不多，以致收效不大。通貨膨脹的上升導致卡特政府不得不將重點重新轉移到治理通貨膨脹上，采用緊縮的貨幣政策，聯邦基金利率在70 年代末甚至超過了10%。由於卡特政府在治理通貨膨脹和刺激經濟增長的問題上搖擺不定，貨幣政策時緊時松，也沒有執行前後壹至的戰略。最終，卡特政府也在“滯脹”的陰影中下臺。
穩定貨幣供給量和結構性財政政策
1979 年沃爾克就任美聯儲主席，強力提升美元利率。高息的強勢美元政策，吸引了大量的外國資本流入美國，將美國推入強勢美元時代。1981 年，裏根入主白宮，裏根政府認為，國家對經濟過度幹預，限制了經濟活力，是造成經濟惡性循環的根本原因。為了對付"滯脹"，裏根政府改弦易轍，采用了四個措施：穩定貨幣供應量、減輕稅賦、縮減開支、減少政府幹預。最為有效的兩條是穩定貨幣供應量和減少政府幹預。
首先，裏根政府以控制貨幣供應量為主要目標，即使利率過高觸發經濟危機，也不放棄從緊的貨幣政策。裏根政府在期上任初期雖然遭遇了嚴重的經濟危機，但是穩定的貨幣供應量抑制了通貨膨脹，使得通貨膨脹逐步下降。到1984 年已經降到3.8%。其次，裏根對企業實行的加速折舊政策和原來的投資課稅扣除等優惠，使得企業手中的現金流量增加，對刺激傳統產業更新設備起了很大作用；另外，由於生產資料的價格上漲低於前期，也鼓勵了企業投資。除此以外，能源消費結構的變化引起了油價的下跌；美元升值也使得進口產品價格下降；工會為保證工人就業而放棄提高工資的要求等客觀原因也使得通貨膨漲出現了下降的態勢。經過裏根政府的持續努力，美國終於1983 年迎來了新的經濟增長高峰，此輪經濟滯脹壹***經歷了13 年的時間。