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金融危機理論的金融危機的種類

《新帕爾格雷夫經濟學大辭典》將金融危機定義為“全部或部分金融指標——短期利率、資產(證券、房地產、土地)價格、商業破產數和金融機構倒閉數——的急劇、短暫的和超周期的惡化”。根據IMF在《世界經濟展望1998》中的分類,金融危機大致可以分為以下四大類: 從七十年代中期開始,發展中國家陸續開始推行結構性的經濟自由化改革和宏觀經濟穩定化計劃,以試圖打破傳統體制的僵化,並保持國內通貨的穩定。但所有的這些嘗試都未曾在短期內達到預期的效果,反而引起了壹系列的宏觀經濟問題,這些國家的宏觀經濟績效,國際收支狀況與國際外部經濟環境之間表現出日趨復雜的關系,特別是金融危機的頻繁爆發。金融危機最開始表現為固定匯率的瓦解,或者稱為貨幣危機,而後則呈現出外匯市場、銀行、房地產市場、股票市場同時出現崩潰的復雜癥狀。為什麽追求經濟自由化和宏觀經濟穩定的政策框架反而導致了金融系統的危機呢?金融危機理論由此應運而生,其研究的主要範例包括八十年代初拉美的債務危機、1994年到1995年的墨西哥危機、東亞危機和此次的次貸危機。

貨幣危機的理論研究開始於20世紀70年代後期,有關貨幣危機的理論也最為成熟,目前已經形成了四代危機模型。 Paul Krugman在1979年發表的A model of Balance-of-Payments Crises壹文中構造了貨幣危機的最早的理論模型。

第壹代貨幣危機模型認為:擴張性的宏觀經濟政策導致了巨額財政赤字,為了彌補財政赤字,政府只好增加貨幣供給量,同時為了維持匯率穩定而不斷拋出外匯儲備,壹旦外匯儲備減少到某壹臨界點時,投機者會對該國貨幣發起沖擊,在短期內將該國外匯儲備消耗殆盡,政府要麽讓匯率浮動,要麽讓本幣貶值,最後,固定匯率制度崩潰,貨幣危機發生。許多經濟學家後來對其進行了改進和完善,最終形成了第壹代貨幣危機理論。該理論從壹國經濟的基本面解釋了貨幣危機的根源在於經濟內部均衡和外部均衡的沖突,如果壹國外匯儲備不夠充足,財政赤字的持續貨幣化會導致固定匯率制度的崩潰並最終引發貨幣危機。當宏觀經濟狀況不斷惡化時,危機的發生是合理的而且是不可避免的。它比較成功的解釋了20世紀70—80年代的拉美貨幣危機。 1992年,英鎊危機發生,當時英國不僅擁有大量的外匯儲備(德國馬克),而且其財政赤字也未出現與其穩定匯率不和諧的情況。第壹代貨幣危機理論已無法對其作出合理解釋,經濟學家開始從其它方面尋找危機發生的原因,逐漸形成第二代貨幣危機理論。

第二代貨幣危機模型最具代表性的是由茅瑞斯·奧伯斯法爾德(Maurice Obstfeld)於1994年提出的。他在尋找危機發生的原因時強調了危機的自我促成(Self—Fulfilling)的性質,引入了博弈論,關註政府與市場交易主體之間的行為博弈。Obstfeld在其Models of Currency Crises with Self-Fulfilling Features壹文中設計了壹個博弈模型,說明了動態博弈下自我實現危機模型的特點,並呈現出“多重均衡”性質。

該模型認為:壹國政府在制定經濟政策時存在多重目標,經濟政策的多重目標導致了多重均衡。因而政府既有捍衛匯率穩定的動機,也有放棄匯率穩定的動機。在外匯市場上有中央銀行和廣大的市場投資者,雙方根據對方的行為和掌握的對方的信息,不斷修正自己的行為選擇,這種修正又影響著對方的下壹次修正,形成了壹種自促成,當公眾的預期和信心的偏差不斷累積使得維持穩定匯率的成本大於放棄穩定匯率的成本時,中央銀行就會選擇放棄,從而導致貨幣危機的發生。

以Obstfeld為代表的學者在強調危機的自我促成時,仍然重視經濟基本面的情況,如果壹國經濟基本面的情況比較好,公眾的預期就不會發生大的偏差,就可以避免危機的發生。與此同時,另壹些第二代貨幣危機模型則認為危機與經濟基本面的情況無關,可能純粹由投機者的攻擊導致。投機者的攻擊使市場上的廣大投資者的情緒、預期發生了變化,產生“傳染效應(contagion effect)” 和“羊群效應(herding behavior)”,推動著危機的爆發,貨幣危機之所以發生的原因恰恰是因為它們正要發生。

第二代貨幣危機理論較好地解釋了1992年英鎊危機,當時英國政府面臨著提高就業與維持穩定匯率的兩難選擇,結果放棄了有浮動的固定匯率制。 1997年下半年爆發的亞洲金融危機呈現出許多新的特征,這次危機發生之前,亞洲許多國家都創造了經濟發展的神話,而且大多實行了金融自由化。第壹二代模型已經無法較好地解釋這場金融危機,更難理解的是,這些國家和地區經濟(尤以韓國為例)在危機過後很短時期內就實現了經濟復蘇,某些方面甚至還好於危機之前。

第三代貨幣危機模型是由麥金農和克魯格曼首先提出,該模型強調了第壹二代模型所忽視的壹個重要現象:在發展中國家,普遍存在著道德風險問題。普遍的道德風險歸因於政府對企業和金融機構的隱性擔保,以及政府同這些企業和機構的裙帶關系。從而導致了在經濟發展過程中的投資膨脹和不謹慎,大量資金流向股票和房地產市場,形成了金融過度(Financial Excess),導致了經濟泡沫。當泡沫破裂或行將破裂所致的資金外逃,將引發貨幣危機。

第三代貨幣危機理論出現較晚,但研究者們普遍認為脆弱的內部經濟結構和親緣政治是導致這場危機的關鍵所在。 明斯基(Hyman P.Minsky)對金融內在脆弱性進行了系統分析,提出了“金融不穩定假說”。他將市場上的借款者分為三類:第壹類是“套期保值”型借款者(Hedge-financed Unit)。這類借款者的預期收入不僅在總量上超過債務額,而且在每壹時期內,其現金流入都大於到期債務本息。第二類是“投機型” 借款者(Speculative-financed Unit)。這類借款者的預期收入在總量上超過債務額,但在借款後的前壹段時期內,其現金流人小於到期債務本息,而在這段時期後的每壹時期內,其現金流入大於到期債務本息。第三類是“蓬齊” 型借款者(Ponzi Unit) 這類借款者在每壹時期內,其現金流入都小於到期債務本息,只在最後壹期,其收入才足以償還所有債務本息。因而他們不斷地借新債還舊債,把“後加入者的入夥費充作先來者的投資收益”,以致債務累計越來越多,潛伏的危機越來越大。

在壹個經濟周期開始時,大多數借款者屬於“套期保值”型借款者,當經濟從擴張轉向收縮時,借款者的贏利能力縮小,逐漸轉變成“投機型” 借款者和“蓬齊” 型借款者,金融風險增大。因而金融體系具有內在的不穩定性,經濟發展周期和經濟危機不是由外來沖擊或是失敗性宏觀經濟政策導致的,而是經濟自身發展必經之路。 Suter(1986)從經濟周期角度提出的綜合性的國家債務理論認為:隨著經濟的繁榮,國際借貸規模擴張,中心國家(通常是資本充裕的發達國家)的資本為追求更高回報流向資本不足的邊緣國家(通常是發展中國家),邊緣國家的投資外債增多;債務的大量積累導致債務國償債負擔的加重,當經濟周期進入低谷時,邊緣國家賴以還債的初級產品出口的收入下降導致其逐漸喪失償債能力,最終爆發債務危機。